La principal reacción a la crisis financiera y económica ha sido una ola de regulaciones, no siempre suficientemente meditadas, que persiguen limitar los riesgos en el sector financiero. Entre las de mayor impacto y las más conocidas está la nueva regulación de solvencia bancaria -articulada en torno al acuerdo de Basilea III-, que exigirá a las entidades financieras cubrir los riesgos de sus activos con más capital y de la mayor calidad. Sin embargo, esta es solo uno de las múltiples iniciativas en marcha en la pretendida reforma de la arquitectura financiera internacional. Hay otros aspectos menos conocidos y comentados de la nueva regulación financiera -fundamentalmente por su complejidad técnica- que, sin embargo, pueden acabar teniendo una incidencia muy considerable para determinar el modo en que podrá salirse de esta crisis. Uno de ellos son las propuestas relativas a restringir el uso de los credit default swaps (CDS).

Los CDS son instrumentos derivados que consisten en un contrato de seguro sobre el riesgo de impago de la deuda empresarial o la soberana (deuda pública). Si la empresa o el país en cuestión se enfrentan a un impago, el tenedor del CDS recibe una compensación por esta circunstancia. En los últimos años, los contratos de CDS han proliferado de forma muy significativa. Una de las principales razones -aunque no la única- ha sido la elevación del riesgo soberano en un número importante de países europeos. En este contexto, los CDS han sido relacionados con las prácticas de venta a corto (short selling) de deuda. En términos sencillos, la venta a corto es la venta de un título que en realidad no se tiene, con la intención de recomprarlo posteriormente para poder cerrar la operación. Que el vendedor no posea el título de forma efectiva significa que o bien se ha prestado, pero se recuperará antes de que la venta sea efectiva (covered short selling), o que la venta se ha hecho verdaderamente desnuda (naked short selling) sin tenencia o derecho alguno sobre un título, de forma que existe un riesgo de que el vendedor no tenga un título equivalente al que se ha comprometido vender cuando la fecha de entrega llegue. Estas prácticas de venta en corto sin cobertura o desnudas han sido abiertamente criticadas por los Gobiernos europeos, y a ellas se les han achacado numerosos movimientos especulativos en los mercados de bonos en los últimos meses. Muchos países, entre ellos España, han prohibido incluso las ventas en corto de forma temporal. Sinceramente, creo que es un error que se ha acometido por las urgencias del momento. Al menos, esa prohibición solo se ha hecho temporalmente, lo que parece reconocer implícitamente la utilidad de este instrumento en las ventas en corto, cuando están debidamente cubiertas y no tienen un propósito especulativo, aportan abundante liquidez a los mercados de deuda y de renta variable para que estos funcionen de forma más ágil. Es en este punto en el que los CDS tienen un papel fundamental, porque están permitiendo cubrir los riesgos inherentes a este tipo de ventas para dotar de más estabilidad a las transacciones.

Algunos países europeos, como Alemania desde el pasado mes de mayo, han optado por limitar de forma muy considerable las ventas en corto y el uso de CDS en estas operaciones, lo que ha reducido en gran medida las coberturas y el volumen de muchas transacciones con deuda, creando importantes distorsiones. El pasado 15 de septiembre, la UE lanzó una propuesta para la regulación de las ventas en corto y los CDS. En esta propuesta se reconocía que los CDS, como cualquier otro contrato de derivados, tienen un propósito fundamental y un amplio uso como instrumentos de cobertura, pero también se decía que pueden ser usados para generar movimientos especulativos en los precios de los activos que supuestamente aseguran. Admitiendo esa posibilidad, la idea fundamental sería tratar de limitar o prohibir el uso de los CDS para coberturas de deuda soberana. Si se acomete esta reforma sobre los CDS, podría haber consecuencias muy negativas.

La deuda pública europea pasa por un momento muy delicado, y parece que tanto en esta crisis como en el entorno poscrisis se contará con muy pocos activos que puedan considerarse libres de riesgo. La deuda pública ha sido ese activo sin riesgo que ha desempeñado siempre, entre otras cosas, una función tan importante como servir de referencia para la formación de precios de otros instrumentos financieros. Sin embargo, ahora que numerosos títulos de deuda pública llevan aparejado un riesgo significativo, su cobertura (hedging) resulta esencial, y la labor de los CDS en este sentido es muy importante. Por eso, el reto regulatorio al que se enfrenta la UE ante los CDS es el de un cirujano que tiene que decidir entre curar para reducir los usos especulativos o amputar definitivamente prohibiendo el uso de CDS. Parece que los últimos avances desde Bruselas caminan en esta última dirección.

Si, finalmente, se prohibiera el uso de CDS para cubrir transacciones con deuda pública, podría crearse una distorsión sustancial en el mercado que agravaría aún más la crisis de la deuda soberana. Para empezar, los inversores, instantáneamente, percibirían que el riesgo soberano no cuenta con coberturas a largo plazo, y este mercado de deuda perdería aún más liquidez, lo que podría elevar todavía más la prima de riesgo de los países más amenazados por el riesgo de default. Además, las economías periféricas europeas, ávidas y necesitadas de flujos de capital, verían cómo los inversores serían aún más reacios a poner un euro en esos países, en la medida en que cualquier inversor hoy en día tiene en el hedging del riesgo soberano un componente primordial e inseparable en cualquier inversión. Así, por ejemplo, sin CDS sobre deuda soberana, muchos inversores no se plantearían apoyar proyectos de empresas o instituciones financieras italianas o españolas. De hecho, la prohibición en Alemania fue vista por muchos inversores como un signo de desesperación ante un entorno hostil del mercado, una señal que es mejor no emitir cuando se quiere infundir confianza. Además, en Europa existe otro riesgo en la prohibición de las propias posiciones cortas desnudas. En particular, para que el mercado de deuda soberana europeo tenga la liquidez que precisa y los precios de esa deuda se establezcan de forma adecuada hay que diversificar lo más posible el número de tenedores de los títulos. Si se prohíben las ventas desnudas, los usuarios de los CDS serán fundamentalmente tenedores de deuda soberana y los precios tendrán un sesgo porque los que proporcionan el seguro de impago son los potenciales morosos.

Aun cuando el mercado de CDS no es en absoluto perfecto (ningún mercado lo es), sus beneficios parecen mucho mayores que sus desventajas. Avanzar en la mejora de la cobertura del riesgo soberano en Europa con instrumentos más precisos parece una tarea obligada, pero, entre tanto, prohibir o restringir los CDS no parece ser la mejor estrategia, porque las distorsiones potenciales serían de una envergadura muy considerable.